Lärdomar av börsfallet

Nyhet 12 september 2002

Strängare redovisningregler och etiska principer krävs för att återskapa förtroendet för finansiella företag efter börsras och andra finansiella skandaler. Det säger Thomas Franzén i ett tal på konferensen Euromoney Nordic Borrowers Confererence i Stockholm torsdagen den 12 september.

Värdet av amerikanska och europeiska aktier har fallit med 40 procent sedan toppnivån, japanska 60 och svenska med 67 procent.

För Japans del kan vi gå ungefär 17 år tillbaka i tiden för att hitta en nivå på aktiemarknaden som svarar mot dagens. På de övriga marknaderna blir det cirka 4 till 5 år.

Sådana fall är smärtsamma. Många sparare har förlorat pengar och finansiell trygghet. Företag, pensionsfonder, kommuner, fackförbund, och till och med kyrkan har förlorat pengar. Direkt eller indirekt har många människor drabbats.

Temat för mitt tal gäller vad vi kan lära oss av dessa händelser. Jag tror att viktiga lärdomar finns i att försöka beskriva det klimat som rådde under aktiebubblans tillblivelse. Låt mig göra några observationer.

Det fanns en tro att företagsvinster skulle fortsätta att växa snabbare än ekonomin som helhet. Få ifrågasatte om detta var hållbart eller inte, och diskuterade vad detta skulle betyda i form av sjunkande löneandel av ekonomin.

Det fanns en tro att den nya ekonomin, där IT ökade produktiviteten för kapital, skulle leda till låga räntor och hög tillväxt. Få pratade om lärobokens slutsatser att en ökning av kapitalets produktivitet leder till högre räntor.

Det fanns en tro att risken i aktiemarknaden nära nog försvunnit, eftersom marknaden var global och man kunde sprida riskerna. Riskpremien för aktier skulle då minska och därigenom höja värdet på aktier. Få påpekade att detta i sådant fall skulle innebära att avkastningen på obligationer och aktier borde vara i stort sett densamma. Avkastningsprognoser på 15 till 20 procent var svåra att förena med att risken försvunnit och avkastningskravet gått ner.

Det fanns en tro att alla i stor skala skulle dra fördel av att aktier tidigare givit en högre avkastning än obligationer. Skolbokens lärdom att meravkastningen sjunker ju fler som försöker få del av den vad det få som talade om.

Spararna räknade med en avkastning på fondsparande på drygt 15 procent. Få såg som sin uppgift att dämpa förväntningarna.

Centralbanken i USA var rädd för konsekvenserna av ett börsras. Politiken blev asymmetrisk. I praktiken kom centralbanken att ses som en garant för att penningpolitiken skulle hålla uppe aktiepriserna.

Bokföringspraxis ändrades också. Försiktighetspriciper ersattes i ökad utsträckning med att värderingen skulle återspegla sanna förväntade, marknadsmässiga, värden En central faktor i dessa observationer är att man har åsidosatt den långsiktiga aspekten av ekonomin. Resonemangen var alltså inkonsekventa och bortsåg från att utvecklingen var ohållbar. Vi var med om en bubbla i tillgångspriserna. Det kommer fler bubblor på börser och på andra tillgångsmarknader. Men vi bör ändå resonera om vad som kan göras för att förhindra dem och lindra konsekvenserna.

En metod är att se över om vi inte har gått för långt i redovisningen när det gäller att värdera framtida inkomstströmmar. Jag tror att det vore bra att utveckla en mer försiktig strategi. Vi ska inte vara förvånade över att uppskattade "verkliga värden" blivit orimligt höga i många företag. Hela det ekonomiska klimatet, den finansiella sektorn, hade orealistiska förväntningar och skeva värderingar. Kriminalitet är inte det enda problemet, och troligen inte det största. Jag tror att fler problem med överskattade balansräkningar kommer att dyka upp när synen på framtiden blivit rimligare.

En annan metod är att främja beteenden som tar fasta på att målet för den slutliga placeraren är att få en rimlig absolut avkastning på investeringarna. Indexstyrd förvaltning utan klar analys av vilket index som bör väljas - gör att målet blir att inte få sämre resultat än index. Målet tenderar alltså att bli att ta lika dåliga affärsbeslut som alla andra. Långsiktigheten i AP-fondernas och kommunernas förvaltning av pensionsmedel skulle till exempel stärkas om riktmärkesresultat kompletterades med en kontinuerlig jämförelse med långa riskfria räntor. Det skulle ge förvaltarna en svårare uppgift och uppmana till ett mer ansvarsfullt beteende.

En annan reflektion gäller de finansiella marknadernas anseende. De tunga institutionerna på de finansiella marknaderna har inte drabbats så hårt av bubblan. Det gäller särskilt de som ägnar sig åt att förvalta andras pengar. Deras funktion har varit att låta andra ta riskerna och i stället tjäna pengar på förvaltning och transaktionsavgifter. Men den stora förlusten är förlusten av förtroende och anseende. Det kan leda till ett onödigt riskabelt beteende i framtiden och därigenom minska den ekonomiska tillväxten. Jag tror också att möjligheten att få en konstruktiv dialog och förändringar av förmögenhets- och kapitalskatter blir sämre om människor saknar respekt för det arbete och värden som skapas i det finansiella systemet.

En väg ut ur detta problem för de finansiella företagen är att försöka skapa en etik som gör att de förtjänar förtroende. Jag tror att grundbulten i detta är att stärka långsiktigheten i analys och rådgivning. Företagen borde sätta kundens intressen mer i fokus. Detta skulle ge dem förutsättningar att med gott anseende och förtroendet i behåll möta sina kunder både i upp- och nedgångar på de finansiella marknaderna. SNS startar snart en plattform för finansiella frågor. Den kan stärka en sådan utveckling.

Sedan gäller det att etiken ska översättas till ett faktiskt beteende, dvs moraliskt handlande. Incitamenten som går ut till lokalkontor med mera måste utformas så att de stimulerar rätt beteende. De så kallade rådgivarna skulle bli mindre säljare och mer rådgivare.

Börserna ses ibland som passiva marknadsplatser. De har inget ansvar för överdrifter som aktiebubblor. Men i praktiken skadas deras anseende av bristande förtroende för marknaden. Det innebär att börserna också bör stödja långsiktig analys och information. Detta är också uttalat i Stockholmsbörsens nyligen antagna etikpolicy. Stockholmsbörsen har en tradition av att vara aktiv i den offentliga debatten. Den stöder också forskning och utbildning. Men ser vi tillbaka på bubbelperioden så tycker jag nog att Stockholmsbörsen liksom andra börser borde ha varit mer aktiv i den offentliga diskussionen. Att jag själv sitter i moderbolagets, OMs, styrelse får inte hindra mig från att vara självkritisk. Jag tror också att börser måste bli tydligare och öppnare i sitt arbete att etablera och skapa respekt för handelsregler. Jag ser en klar tendens i rätt riktning. Självreglering är ett nödvändigt inslag i marknaden, och den får inte bli för mycket av konsensusbeslut.

Det är kanske orealistiskt att skapa en god etik och höjt anseende för finansmarknaden. Sett ur ren ekonomisk synpunkt är ett första problem för marknaden helt klart när det är skillnad mellan vad kunderna väntar sig och vad producenterna faktiskt gör. Marknaden för begagnade bilar fungerar hyggligt bland annat därför att kunderna från början är skeptiska och på sin vakt. Aktiva, ifrågasättande konsumenter och konsumentskyddslagar håller bilmarknaden på en jämviktsnivå mellan förväntan och verklighet.

Sett ur detta perspektiv finns det en lösning som innebär att förväntningar och anseende för finansmarknader sjunker till den nivå som svarar mot kvaliteten på de tjänster som faktiskt erbjuds. De så kallade rådgivarna blir så att säga mer av bilhandlare. Det är i den här riktningen marknaden nu rör sig.

Min slutsats är att det finns ett antal jämvikter med olika nivåer av förtroende. Sett i ett samhällsekonomiskt perspektiv så tror jag att tillväxt och stabilitet skulle gynnas av att jämvikten etableras på en högre förtroendenivå än den som svarar mot det nuvarande marknadsbeteendet. Vägen dit måste börja med en etikdiskussion där de ansvariga på finansmarknaden samverkar med myndigheterna. Den nordiska marknaden är jämförelsevis väl skickad till att driva en sådan process och att bli en förebild för andra marknader.

Thomas Franzén, Riksgäldsdirektör

Euromoney Nordic Borrowers Forum, 12 september 2002 i Stockholm